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信贷预期趋紧,如何交易全球复苏和再通胀?——电话会议纪要
  • 2020-11-30 05:03

时间:2020年11月29日(星期日)20:00-21:00

[主持人]

华长春全球首席经济学家

[演讲者]

华长春全球首席经济学家

董琦宏观分析师

战略首席分析师陈先顺

金融工程首席分析师陈奥林

王,新股研究首席分析师

(一)宏观部分

全球首席经济学家:华长春

在过去的一个月左右,全球市场实际上在一定程度上交易于全球复苏和再通胀之中——几乎所有商品期货的价格都明显上涨。那么,从今年最后一个月到明年上半年,投资者在这种情况下应该如何权衡呢?

恢复2000年以来全球经济复苏和金融环境收紧下各种资产价格的表现

经济复苏,企业利润上升,给风险资产带来收益,但同时也意味着通胀上升,央行收紧金融条件,给风险资产带来压力。哪个方面对投资者更重要?投资钟的经验一般指向不同投资组合对应的不同复苏阶段(经济增长和通货膨胀),但现实中还是有一定差异的。接下来,我们回顾了2000年以来全球经济复苏背景下的投资经验,以期对当下有所借鉴。

在上面总结的四个复苏周期中,我们选择通货膨胀上升和金融状况收缩的时期来观察各种资产价格的表现。总的来说,

1)债券市场:利率债券在金融收缩阶段跌幅较大,而信用债券信用利差扩大的概率较大。

2)大宗商品:整体来看,大宗商品上涨的概率很大,尤其是国际定价的行业、能源、能源。

3)股市:除了第三轮宽松的货币政策外,其他几轮都因金融条件收紧而承压。风格正在向消费和低估值的循环转变。

本轮与以往复苏的异同及2021年资产配置建议

几乎每一次危机/冲击之后,政策宽松,经济好转,通货膨胀上升,政策中性,这一轮也不例外。仔细对比,本轮冲击了复苏,与2008-10有很多相似之处,主要是全球同步复苏对全球资源(如国际定价大宗、能源、农产品)的需求。这也将为新兴市场带来资本流动,为新兴股票市场带来收益。

我们还将重点放在本轮复苏与2008-10年及其他几轮复苏之间的差异上:

1)中国这一轮宽松小于历史,再通胀但不是高通胀,使得后续收紧政策时信贷压缩的概率更大,加息加码的概率不大;

2)经济结构调整和产业升级仍在继续。2021年上半年,中国制造业将随着全球经济复苏全面复苏,下半年将回归产业链现代化主题;

3)海外对中国资产和家庭资产配置的态度与前几轮不同。海外抛弃了中国硬着陆风险的观点,开始追逐中国资产;国内家庭部门存款大幅上升,对房地产的热情远低于历史上任何一个周期,或者说对后续的股权资产是有利的。

在这种背景下,我们认为从现在到明年上半年,资本市场仍主要应对全球经济复苏和适度再通胀。大宗商品方面,国际定价的工业品、能源产品、农产品将明显受益。债券市场,上半年市场波动,下半年市场走势。在股市中,波动性大的行业是主要的。我们建议关注五条线索:(1)国际定价较大的周期性板块,(2)国库全球补货,(3)可选消费,(4)出口产业链,(5)新能源等高端制造业。

宏观分析师:董琦

核心点是,未来一两个季度,我们看好中游制造业热潮的延续,以及上游热潮在中国的扩散。

1.目前行业景气度如何?国内近一半的行业景气回到了疫情前的状态,上游和中游行业景气迅速上升。

在我们观察到的39个行业中,与2020年第二季度相比,有26个行业(占67%)的景气度持续改善。与疫情前正常水平(2019年第四季度)相比,18个行业(近一半)的景气度已经恢复到疫情前时期。

从边际变化来看,繁荣程度大幅反弹的行业主要是上游,包括煤炭采选业、黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业。繁荣程度略有回升,主要集中在中游制造业、纺织工业、医药制造业、化纤、装备制造业、计算机通信等电子设备制造业。还有一些行业,其景气度表现出一定的回调,主要在下游餐饮、烟酒、纺织服装制造业。

以上是目前行业景气的一个大致分布,那么中国中游制造业的景气和向上游扩散的趋势还能继续吗?我们的答案是可持续,核心是海外补货的正面影响。

2.美欧目前库存水平较低,后续海外补货有望进一步推动中国制造业的繁荣。

目前,美国的库存已经达到历史最低点,近60%的行业自2010年以来一直处于低迷状态。欧洲连续脱销后,也处于10%左右的历史分位数水平。由于疫情的影响,目前美国和欧洲的产能恢复仍然有限,整体产能利用率仍比正常水平低4-5个百分点左右。后续海外需求修复过程中的补货是比较确定的,会为国内制造动能的上升提供支撑。基于美国和欧洲的库存和终端需求,我们认为未来的库存周期共振将促进家用电器和家具、汽车、机械设备、消费电子、化工和有色金属等国内产业的繁荣。

除了海外补货,我国中游地区的制造业热潮也将面临海外疫苗落地的短期扰动。

3.在疫苗落地过程中,国内“房市经济”和相关产品出口繁荣将面临小幅增长。

疫苗消息明朗后,全球复苏和再通胀的交易特征明显。我们认为,疫苗的引入将在中长期内吹响经济复苏的号角,但也可能对海外经济造成短期干扰,尤其是在没有封锁控制的地区。在发达经济体的疫苗接种过程中,大概率是先完成高危人群的疫苗接种,再面向全民推广。整个过程大概需要1-2个季度。因此,在疫苗推出后的批量注射之前,居民是谨慎和积极的。概率将独立减少公共场所的活动,这意味着疫苗的推广可能在短期内再次影响发达经济体的服务业,叠加美国、欧洲和日本疫苗接种进度的差异以及疫苗在新兴市场落地的延迟,这将再次有利于国内“本土经济”

(2)战略部分

首席战略分析师:陈先顺

第一,关于周期,我们看好基础设施地产周期向商品周期过渡,推荐铜/铝/石化/基础。明年,市场重点将转移,国内外经济增长重点将从基础设施地产转向出口,国内定价周期产品将让位于全球定价周期产品。推荐:铜/铝/石化/碱性。

第二,在金融板块,我们还是保持绝对收益判断。早在10月份,我们的特别报告就指出,第四季度市场没有大的下行风险,但有大的上行风险,具体是资本转向金融、房地产等估值较低、利润稳定的行业的可能性。一方面,自7月初大盘以来,上述板块估值一直处于低位,差异过大;另一方面,明年修复的盈利预测有望催化年底的估值转换。在双方的共同努力下,我们需要关注金融和房地产行业的年终市场。从a股近20年的日历效应来看,金融、房地产、交通、公用事业等估值较低、防御性较强的板块,第四季度跑赢大盘的概率较高。银行业第三季度财报数据依然承压,但市场反应充分,第三季度财报落地有望使大金融业开始上行。

第三,关于消费,由强制消费变为选择性消费。一方面,在经济复苏的背景下,居民边际消费倾向的上升带来了内需的改善;另一方面,随着海外和疫情的不确定性,风险偏好分阶段上升,利润恢复和风险偏好环境使得可选择消费优于要求消费。建议:家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺织品。

所以综上所述,震荡格局不变,但有可能跨年叠加的春季躁动会超过3500。

(3)金属加工部分

金融工程首席分析师:陈奥林

核心观点:市场进入积累期,估值中心波动上升,配合市场节奏,重新分配周期中游。

回顾与市场展望

无论是市场还是实体,都进入了积聚力量的阶段。经济数据超出预期的空间有限,不足以支撑市场向上突破的趋势。短期宏观经济边际预期已经完全定价。但乐观来看,美国大选的不确定性和疫情第二次冲击的预期已经消退,市场正在等待投资者情绪复苏的大环境下出现新的催化剂。因此,在大方向上,我们判断市场将保持较高的波动水平,未来收益主要来自市场内部板块之间的结构性市场。随着年底风格转换的概率越来越大,把握好从防守(周期)到进攻(技术)的过渡节奏尤为重要。

风格和微观结构的变化

新进入者比例相对较高,动量效应减弱。9月底以来,投资者结构不断变化,表现为基差中心收窄、动量风格减弱、要素收益反转。新投资者在寻找新的投资机会,但不倾向于接手之前涨幅较高的板块,这将促进风格的形成和行业的转换。所以在新的投资主线出现之前,市场会继续偏向市值大波动小的风格,前期强势的股票也会走弱。

板配置

关注经济复苏下的确定性,在周期中配置制造业。随着疫情影响消退,全球经济复苏继续推进,周期板块分子端将继续上升。其中循环下游补货逻辑已经交易了2个月,定价比较充分。周期上游市场节奏快,当前经济数据受限超出预期,不足以支撑爆发性上涨的市场,赶上上游产品意义不大。相比之下,在经济复苏的背景下,周期中游长时间上行,定价节奏稳定,符合目前稳步加仓的目标。所以建议以周期中游的制造业为主。

(4)新股研究部分

IPO研究首席分析师:王

1.排队接受企业:截至11月15日,科技创新板和创业板已接受近500家企业上市,项目储备丰富。科技创新局已有140家企业接受会议,募集资金总额1475.61亿元;已办理注册手续的企业73家,募集资金总额837.92亿元。创业板共有194家企业接受会议,募集资金总额1374.57亿元;已办理注册手续的企业74家,募集资金总额472.09亿元。这些排队企业共有9家计划融资50亿元以上,其中科技创新板8家,创业板1家。如果排除在外,最大的筹资规模是京东数码、合集集团、贺辉光电、铁建重工、格克威、易图科技等。

2.科技创新板上市周期保持稳定,IPO正常发行:截至11月15日,科技创新板企业第四季度接受会议平均需要101个工作日(约5个月),获得证监会注册审批平均需要36个工作日(约2个月),从接受到上市的总周期超过160个工作日(约7-8个月)。相对而言,创业板注册制度改革初期整体发行周期相对较短,上市周期随着项目储备的增加而逐渐延长:7-8月份创业板从受理到上市的平均发行周期在60个工作日以内(约2个月),随着项目储备的增加,上市周期逐渐延长。11月,创业板企业从受理到上市的总周期约为94个工作日(约4-5个月)。一些大型项目的上市周期明显快于平均水平:比如从验收到上市的总时间只有6周,吉利汽车从验收到开会只需要4周。虽然我们看到发行节奏有一定的波动,但已经固定增加直接融资比例,预计未来一年IPO发行节奏将保持在300以上。

3.实行全市场备案制是大势所趋:11月27日收盘后,沪深两市几乎同时发布了《征求公众意见通知》和《征求公众意见通知》(以下简称《转让办法》),公开征求公众意见。两个征求意见稿对转让上市的条件、审核、安排、自律等都做了具体规定。反馈截止日期为2020年12月11日。关于转板时间最重要的一点很明确。董事会调动审查期缩短。《转板办法》规定审核期为两个月,市场对此有明确预期。随着明年主板注册制改革的落地,注册制改革将在基层制度层面做好充分准备。

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